Siemens Gamesa. Tesis de inversión

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Introducción

Desde que publiqué en Twitter el pasado 15 de septiembre que había incorporado Siemens Gamesa a la cartera, muchos me han preguntado, extrañados, cuáles eran los motivos por los que entraba en la empresa, justo ahora con el desplome que está sufriendo. Pues bien, voy a intentar exponer en esta entrada mi tesis de inversión.

Hasta hace un par de meses nunca me había planteado entrar en esta empresa, realmente nunca la había analizado ya que es lo suficientemente grande y está suficientemente cubierta por analistas como para encontrar una ineficiencia de mercado que nos dé una oportunidad. Sin embargo, las últimas semanas, tras el desplome que ha tenido la cotización y el pesimismo que pesa sobre la empresa, me he animado a revisarla.

No voy a comentar en esta entrada sobre la historia de la empresa, ni a qué se dedica, ni hablar sobre sus competidores. Toda esa información la podéis encontrar fácilmente en internet o en cualquier presentación de la empresa. Intentaré ir al grano.

Antecedentes de la fusión de Gamesa y Siemens

El 17 de junio de 2016, Gamesa y Siemens suscribieron un acuerdo para la unión de Gamesa y el negocio eólico de Siemens por medio de una fusión por absorción en virtud de la cual Siemens Wind Power fue absorbida por Gamesa.

La fusión se hizo efectiva el pasado 3 de abril de 2017, una vez que los accionistas de las compañías aprobaron la operación así como las diferentes autoridades regulatorias y de competencia.

Tras la fusión, Siemens posee el 59% de la sociedad Siemens Gamesa Renewable Energy SA y los antiguos accionistas de Gamesa, el 41% restante. Esto implica que Iberdrola es el segundo accionista con una participación del 8,2%.

La fusión se llevó a cabo al considerar que los negocios de Siemens y Gamesa eran altamente complementarios, tanto en presencia geográfica como en cartera de productos y en tecnología.

El negocio de energía eólica de Siemens cuenta con una destacada posición en Norteamérica y el Norte de Europa, mientras que Gamesa es pujante en mercados emergentes de rápido crecimiento como India y Latinoamérica, así como en el Sur de Europa.

La compañía resultante, por tanto, tiene mayor alcance global, con presencia industrial en todos los continentes.

¿Por qué se ha desplomado la cotización de Siemens Gamesa?

Desde los máximos anuales de 22,54 €, y descontando el dividendo extraordinario de 3,75 € que se repartió tras la fusión, la cotización ha caído alrededor de un 40%. Parece ser que Mr. Market justifica esta caída por el impacto negativo que ha tenido en los ingresos el parón del mercado indio, que está a la espera de una nueva normativa en el sistema de adjudicación, así como una reducción en la cartera de pedidos (también debido al mercado indio) y un estrechamiento de los márgenes.

Pero, ¿es normal una caída del 40% por estos motivos? ¡¡¡Ha perdido 5.000 M€ de capitalización bursátil en los últimos dos meses y medio!!!

En primer lugar, el parón del mercado indio es temporal y ya en agosto había planeadas dos nuevas subastas, y, en segundo lugar, si bien es cierto que el estrechamiento de márgenes es la tónica general en el sector, este es precisamente uno de los motivos por los que se ha producido la fusión entre Siemens y Gamesa, para defender dichos márgenes en base a una mayor escala que permitirá una optimización en la fabricación y una cadena de suministro global.

Por tanto, en mi opinión una caída de esta magnitud no es normal y el mercado está sobrerreaccionando como en otras tantas ocasiones anteriores.

Perspectivas del sector

En el último informe de gestión se comenta lo siguiente:

Las perspectivas de demanda eólica se mantienen estables tanto en el corto-medio plazo como en el largo plazo. El creciente número de países comprometidos con las energías renovables como mecanismo de contención del aumento de la temperatura y el cambio climático y la creciente competitividad de las fuentes renovables y entre ellas la eólica sientan las bases de unas sólidas perspectivas de demanda.

El creciente compromiso con las energías renovables quedó demostrado con el Acuerdo de Paris, firmado el 12 de diciembre de 2015 por 195 países y ratificado por 144, y que entró en vigor el 4 de noviembre de 2016, sentando las bases de un desarrollo renovable estable.

Este desarrollo estable de la demanda se ve avalado adicionalmente por el crecimiento de la demanda de energía y electricidad en los países en desarrollo, crecimiento que supondrá en los próximos 20 años un 80% del crecimiento total de la demanda de energía mundial de acuerdo a la Asociación Internacional de Energía.

Todo ello explica el mayor crecimiento de la demanda de instalaciones eólica en los países en desarrollo (en torno a un 16% anual hasta el 2020) y en el segmento offshore, donde se espera un crecimiento anual del 24% aprox. en los próximos años.

Valoración de Siemens Gamesa

Valorar una empresa como Gamesa era relativamente fácil antes de la fusión, puesto que se tiene un histórico de sus cuentas, de su equipo directivo, de su evolución… Sin embargo, el hecho de la fusión con Siemens añade algunas dificultades al análisis, al menos hasta que se normalice la fusión y se empiece a conocer la nueva gestión, un histórico de las cifras de la unión resultante, ahorros por sinergias, etc. Se añade también que las cuentas de Siemens y Gamesa se fusionaron en el segundo trimestre del año, que además resulta ser el tercer trimestre fiscal, tras la “germanización” de su año fiscal. Esto quiere decir que, de forma excepcional, el ejercicio fiscal actual durará solamente nueve meses.

Lo que vamos a hacer, por tanto, es estimar un año 2017 “proforma” que considere la fusión de las cuentas de ambas empresas entre el 1 de octubre de 2017 y 30 de septiembre de 2017, y lo proyectaremos a futuro.

El resultado se muestra en la siguiente tabla:

Las consideraciones que se han hecho son las siguientes:

  • Se ha estimado un crecimiento constante de ventas del 5%, cifra bastante conservadora teniendo en cuenta el crecimiento esperado de proyectos, especialmente offshore en el año 2019 y siguientes, tecnología en la que Siemens es líder destacado.
  • Se ha considerado un Margen EBIT del 8%, que aunque pudiera ser algo menor en un escenario a corto plazo desfavorable, me parece una cifra también conservadora en el medio-largo plazo, una vez se consoliden las sinergias entre las dos empresas (estimadas en al menos 230 M€ al año).
  • Los datos “proforma” para el año 2017 excluyen partidas extraordinarias como los costes de transacción después de impuestos relacionados con la operación de fusión y el impacto después de impuestos de la amortización del valor razonable de los intangibles procedentes del PPA.

A partir de dichas cifras, aplicaremos los siguientes ratios, que creo que son bastante prudentes para la empresa y el tipo de negocio que estamos analizando:

  • PER=15
  • EV/EBITDA=8
  • EV/EBIT=10

Siendo las valoraciones obtenidas las que se muestran a continuación, considerando la cotización actual de 11,05 €/acc:

Estas cifras arrojan, a 3 y 5 años, las siguientes tasas internas de retorno (TIR):

Ignorando el múltiplo EV/EBITDA, por lo optimista de los retornos obtenidos, estaríamos consiguiendo rentabilidades anuales que rodarían el 20% a 3 años, y el 15% a 5 años, con lo cual me parece una buena oportunidad a los precios que cotiza actualmente (11,05 €/acc a fecha 15/09/2017).

Conclusión

Siemens Gamesa pasa ahora por una situación temporal en la que probablemente se resientan los resultados debido a una estacionalidad desfavorable en la adjudicación de los próximos proyectos, así como a una normalización del sector por la introducción de mecanismos de subasta que provocarán un estrechamiento de los márgenes.

No obstante, a medio-largo plazo, las buenas perspectivas del sector (principalmente por un aumento de la capacidad eólica instalada) y el efecto de las sinergias que se consigan en el proceso de fusión, auguran un buen futuro para Siemens Gamesa. Todo ello sin olvidarnos de que estamos ante una empresa con una excelente salud financiera, sin deuda (presenta caja neta), y con gran capacidad de generación de caja libre.

Según la valoración realizada, a los precios actuales (11,05 €/acc) Siemens Gamesa tiene un potencial de revalorización del 70% a 3 años (TIR=20%) y del 100% a 5 años (TIR=15%).

Como punto negativo, y referente a la calidad del negocio, se trata de una empresa con pocas ventajas competitivas y en un sector con muchos competidores, por lo que los márgenes son ajustados y a esto se une que la rentabilidad de Siemens Gamesa en términos de ROCE y ROE va sufrir un deterioro considerable, al menos en los primeros años, con respecto a las cifras obtenidas por Gamesa en solitario en los últimos ejercicios (ROCE del 30% en 2016 y del 19% en 2015).

Por último, mencionar que la empresa presenta su nuevo plan estratégico el día 15 de noviembre, por lo que será una excelente oportunidad para conocer cuáles son sus planes de futuro, así como para confirmar/corregir las cifras consideradas en el presente análisis. Dependiendo lo que haga la cotización en las próximas semanas, podría incluso ser un catalizador que haga ver al mercado el verdadero valor de la empresa. Estaremos atentos.

DISCLAIMER

La información contenida en el presente artículo se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación para llevar a cabo operación o transacción alguna.

Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y por tanto no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión.

14 Comentarios

    • Hola Mucho Invertir,
      El problema es que, como no existe ningún año fiscal completo “post fusión”, para sacar los ratios tenía que hacerlo a partir de la contabilidad individual “pre fusión” de ambas empresas, así que preferí no complicarlo más.
      Gracias por las sugerencias.
      Saludos

  1. Gran análisis, aunque hay una cosa que no entiendo, en mi opinión si estimas un crecimiento de un 5% ¿por qué la valoras a un PER 15? Es decir ese PER sería para una empresa con ingresos más o menos recurrentes tipo utility que crece al 5% anual, para mí una como Gamesa una valoración a PER15 sería creciendo al menos un 10% anual.

    • Hola Jose, gracias por tu comentario.
      En realidad creo que el crecimiento de Siemens Gamesa será mayor al 5%, no obstante he considerado un crecimiento del 5% como cifra conservadora.
      Ten en cuenta Gamesa en los últimos 5 años ha crecido en ventas casi un 9%. Y también hay que tener en cuenta que aunque el crecimiento de la energía eólica (en MW) a nivel global en el periodo 2016-2020 se estima que será de solo un 3,8%, gran parte de las nuevas instalaciones vendrán por parte de China, países emergentes, y con un incremento crecimiento importante en instalaciones offshore. Estando Gamesa muy bien posicionada en China y mercados emergentes y Siemens en offshore, el crecimiento en ventas en la fusión Siemens Gamesa estimo que estará más cerca del 10% que del 5%.
      Este escenario, si Siemens Gamesa mantuviera un margen EBIT del 8% arrojaría unas cifras espectaculares (25% de rentabilidad a 3 años y 20% a 5 años), no obstante he preferido ser conservador y considerar solamente un 5% de crecimiento en el modelo.
      Saludos.

  2. Suponiendo un per constante de 15 y una sucesión de eps (beneficio por acción) de ,0,92 0,97 1,02 1,07 1,12 y 1,18, la sucesión de precios de la acción seria 13,8 14,55 15,3 16,05 16,8 y 17,7 . No entiendo la evolución de previos propuesta: 14,26 15,92 17,67 19,51 21,43 y 23,46. Veo mucho mas realista la primera de las series, aunque como tu dices en un entorno de estrechamiento de margenes, incluso dudo que la acción pueda llegar a 16 en 2020. Todo dependerá de los contratos en eólica marina que tiene crecimientos anuales del 30% y donde siemens es líder mundial.

    • Estoy teniendo en cuenta el PER ajustado por la caja. El precio de la empresa es menor gracias a la caja.
      Vamos a suponer que decido comprar el 100% de las acciones de Siemens Gamesa. En tal caso, como ésta tiene caja, al final estoy pagando menos de lo que cuestan la totalidad de las acciones porque cuando sea el único propietario seré dueño de toda la caja neta.
      Para más info, te adjunto un link donde se explica con más detalle:
      https://3mbolsa.com/2013/03/10/per-y-per-ajustado-por-caja-un-matiz-en-ocasiones-importantisimo/

      • Creo es que después de pagar todas las deudas no le quedaría ningún excedente de caja. No creo que en este caso haya que ajustar el PER,pero si lo has hecho será porque de alguna manera existirá superavit de caja.

        • A 30/06/17 tiene 1475 M€ en caja y equivalentes de efectivo, 758 M€ de deuda a corto plazo y 481 M€ de deuda a largo plazo.
          Resulta por tanto una caja neta de 236 M€.
          Para la valoración lo más simple es suponer que los beneficios futuros se suman a la caja actual, por ello utilizo el PER ajustado.

  3. Buenas tardes.
    Viendo lo que está sucediendo con Gamesa (nuevo profit warning, cambio de director financiero, retraso en la presentación del plan estratégico, etc), no puedo esperar a que publiques el Informe Mensual de Octubre. Desearía saber si vas a incrementar tus posiciones en el valor aprovechando las actuales caídas o si por el contrario te limitaras a mantener. Gracias y saludos.

    • Hola Javier,
      Entré a 11,25 €/acc, por lo que actualmente las llevo con un -2,54%. Supone un 8% de mi cartera, por lo que no me parece una caída como para aumentar posición; me lo plantearía a partir de una caída del 25% (siempre que los fundamentales continuasen intactos).
      Saludos

  4. Analizando el documento “Resultados Abril-Setiembre 2017”, vemos que en la página 15, habla de una previsión de ventas para 2018 de 9.000-9.600 millones de euros, muy lejos de los 11.550 que figuran en tus estimaciones. A mi esto no me preocuparía si a partir de una facturación de 9.600 Millones en 2018, en años sucesivos creciera en tus estimaciones del 5%. Pero es que en esta misma página 15 habla de la “deflacion estimada del precio de los aerogeneradores en un doble digito bajo”; y esto es un 10%. Si cada año el precio de los generadores baja un 10% para que la cifra de negocio aumente un 5% habría que vender un 15% más de aerogeneradores, lo cual va ser realmente complicado. Otro problema puntual es que en 2018 habrá que amortizar activos intangibles por valor de 321 Millones de euros, lo que estrechará muchísimo el margen de EBIT. El beneficio neto será positivo, pero una cifra muy baja. De verdad que no veo que la cotizacion de Siemems-Gamesa pueda levantar cabeza hasta 2019.

    • Hola Javier, gracias por comentar.

      Estoy muy de acuerdo con lo que comentas. El mismo día que presentó resultados estuve revisándolos, así como actualizando mis estimaciones. La verdad es que me han decepcionado bastante, no tanto los resultados de 2017, que se esperaban malos y en mis estimaciones ya contaba con un 2017 malo, sino por el guidance para 2018, que es malísimo comparado con 2016 y 2017, y augura unos crecimientos no tan buenos como yo esperaba. Tal y como comentabas, la reducción de las ventas vendrá especialmente de una reducción en los precios debido a un escenario de mayor competencia.

      En definitiva, estimé un escenario futuro que yo creía conservador (crecimiento ventas 5% y margen EBIT del 8%) y parece que no va a ser tan fácil alcanzar estos objetivos, por tanto se ha reducido considerablemente el margen de seguridad con el que invertí, y he vendido las acciones. Las vendí el día 6 a 11,285 €/acc. No descarto volver a entrar si la cotización bajase a unos 9 €, punto en el cual, en principio, volvería a tener suficiente margen de seguridad.

      Saludos.

  5. ¿Has tomado ya posiciones en Siemens-Gamesa, o todavía no lo ves claro a estos precios?.
    Si publicas mañana el Informe mensual, no me contestes ya lo veré.
    Saludos.

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