LSB Industries. Tesis de inversión

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Introducción

LSB es una empresa que fabrica y distribuye productos químicos, especialmente fertilizantes nitrogenados y otros productos derivados del nitrógeno.

Se trata principalmente de productos para el sector de la agricultura (amoniaco, nitrato de amonio [AN], nitrato de amonio de alta densidad [HDAN], urea-nitrato de amonio [UAN]…), así como otros productos químicos para la industria (amoniaco comercial, ácido nítrico, ácido sulfúrico…) y la minería (nitrato amónico para fabricación de explosivos).

¿Por qué cotiza tan barata?

LSB Industries se encuentra actualmente cotizando por debajo de la mitad de su valor en libros (P/BV<0,5) y aproximadamente a la mitad de sus ventas anuales (P/S=0,5), debido principalmente a los siguientes motivos:

  • Precio de los fertilizantes y las materias primas agrícolas en mínimos de la última década.

El precio de los fertilizantes está totalmente correlacionado con el precio de las materias primas agrícolas (trigo, maíz, soja…). Los agricultores pueden permitirse el uso de fertilizantes si la venta de sus cosechas se paga a buen precio y sus ingresos crecen. Si el precio de venta de esos cultivos es suficientemente elevado, eso les anima para gastar mayores cantidades de fertilizantes para incrementar la cosecha. Y viceversa, a menores precios de los cultivos menor precio de los fertilizantes.

Copio un par de párrafos de la carta a los inversores del 2ºTrimestre del 2017 de Magallanes (en la cual desarrollan su tesis de inversión en Potash Corp):

Hace diez años existía el temor de que el mundo se quedara sin alimentos suficientes para abastecer el imparable crecimiento de la población mundial, especialmente en India y China. El precio de la mayoría de materias primas básicas como trigo, maíz y soja alcanzaron máximos históricos. Nuevos competidores entraron en la industria agrícola atraídos por precios altos, lo que animó a su vez a otras industrias relacionadas, entre ellas los fertilizantes. Se dispararon las solicitudes de proyectos para nuevas minas de potasio y fosfato, así como nuevas factorías para la producción de nitrógeno, especialmente en China. El ciclo de capital de los fertilizantes iniciaba de esta manera su caída a los infiernos. Pasaron los años y no hubo carestía de alimentos, lo que trajo consigo una caída significativa de la mayor parte de materias primas agrícolas, lo que a su vez arrastró el precio de los fertilizantes. Situación que se vio agravada por la salida al mercado de nueva capacidad productiva, deprimiendo aún más el precio de dichos fertilizantes.

El resultado hoy es que tanto el precio del potasio como el de la urea (basada en nitrógeno) se encuentran en mínimos de la última década. El precio es tan bajo en el caso de la urea que, según la casa de análisis Redburn, el 60% de productores en China están perdiendo dinero, siendo China el mayor exportador mundial y el productor que fija los precios a nivel global. En China la urea se produce a base de quemar carbón, más contaminante y más caro que quemar gas natural, como en el caso de los productores norteamericanos.

El motivo por el que es China quien fija los precios a nivel global se explica con el siguiente gráfico, que muestra los costes EXW de la urea:

China, mayor exportador mundial de urea, en la práctica es la que determina los precios a nivel global debido a que sus plantas con mayores costes de producción cubren la última porción de la demanda. Cabe mencionar, además, que el Gobierno chino subvenciona tanto la producción de fertilizantes como la exportación mediante la eliminación de aranceles (especialmente para los fertilizantes derivados del nitrógeno).

Como se puede comprobar en la anterior gráfica, gran parte de los productores estarían produciendo a pérdidas con los precios actuales.

  • Problemas en la nueva fábrica de “El Dorado”.

La principal inversión que ha realizado LSB en los últimos años ha sido la planta “El Dorado”, que actualmente se encuentra funcionando al 100%, pero que ha supuesto un verdadero quebradero de cabeza debido a los sobrecostes en su construcción (de casi un 100% respecto a la inversión inicial, lo que ha supuesto varios cientos millones de euros) y en su puesta en marcha.

Ventajas competitivas

El capítulo 6 de “El pequeño libro que crea riqueza” de Pat Dorsey, comienza con la siguiente cita: Sé inteligente, ponte cerca o sé único.

Tener una buena localización puede suponer un foso económico debido a una ventaja en costes. Cuando tenemos que vender un producto cuyo ratio coste/peso es baja, el transporte supone un porcentaje elevado del precio final del producto, por lo que es importantísimo que sea producido cerca de donde es consumido.

Todas las fábricas que posee LSB se encuentran estratégicamente localizadas en Estados Unidos, que es uno de los principales productores agrícolas mundiales debido a su extensión y cuya demanda de fertilizantes es superior a la producción interna.

Adicionalmente, el gas natural es la principal materia prima para la producción de fertilizantes nitrogenados y en EEUU, gracias al auge del shale gas, el precio de éste es más bajo (en algunos casos mucho más bajo) que en otros países.

Estos dos hechos hacen que la situación geográfica de LSB Industries suponga una clara ventaja competitiva, y por tanto sea uno de los productores con los costes más bajos.

Valoración

Valorar una empresa como LSB no es fácil puesto que sus ingresos y beneficios son totalmente dependientes del precio de las materias primas agrícolas, como se comentó anteriormente.

Para estimar el EBITDA de LSB Industries, en la presentación de resultados del primer semestre de 2017, la empresa facilitaba la siguiente tabla de referencia:

Considerando los bajísimos precios actuales del amoniaco (unos 200 $/MT) y el gas natural (unos 3 $/mmbtu), el EBITDA de LSB estaría en torno a 54 M$, por lo que la empresa estaría cotizando a unas 10 veces EV/EBITDA, y la deuda sería 6,5 veces EBITDA. No parecen cifras que inviten al optimismo.

No obstante, los actuales precios de los fertilizantes son excepcionalmente bajos, y, en mi opinión, a medio plazo no son sostenibles puesto que:

  • La mayor parte de productores estarían produciendo a pérdidas, como se comentó anteriormente.
  • En cuanto a la oferta, la nueva capacidad productiva que está proyectada para los años próximos es mucho menor que en los años previos.
  • En cuanto a la demanda, a largo plazo la población y la demanda de alimentos seguirá creciendo, por lo que también aumentará la demanda de fertilizantes para aumentar la productividad de la cada vez más escasa superficie cultivable del planeta.

Dicho lo anterior, trazaremos 3 escenarios posibles en función de lo que haga el precio de los fertilizantes en el futuro.

  • Escenario base (intermedio):

En el escenario intermedio, base para mi decisión de inversión, y puesto que estamos considerando un horizonte de inversión a largo plazo, haremos una valoración de la empresa a partir de una hipótesis de recuperación de los precios de las materias primas agrícolas y los fertilizantes, eliminando así la excepcionalidad del momento actual.

Consideraré, por tanto, un precio de equilibrio en la oferta/demanda a largo plazo de 400 $/MT para el amoniaco (gráfica izquierda línea verde) y 4 $/mmbtu para el gas natural (gráfica derecha línea amarilla).

Con estos datos, tendríamos un EBITDA “normalizado” de aproximadamente 158 M$.

LSB Industries cotiza actualmente (23/10/2017) a 7,75 €, por lo que con una capitalización bursátil de 220 M$ y una deuda neta de aproximadamente 350 M$, en este escenario la empresa estaría cotizando aproximadamente a 3,5 veces EV/EBITDA y la deuda estaría en un rango razonable (2 x EBITDA). Este EBITDA equivaldría aproximadamente a 60 M$ de flujo de caja libre, es decir, estaría cotizando a unas 3,5 veces P/FCF.

Por tanto, en un escenario como el expuesto, y en base a los múltiplos típicos para este tipo de empresa y sector, LSB valdría, como mínimo, 3 veces más (unos 20 a 25 $/acc).

  • Escenario pesimista:

Los principales riesgos que la empresa considera en sus informes que podrían impactar a los resultados son, evidentemente los precios del amoniaco y el gas natural, así como el tipo de interés que pagan por la deuda.

Si consideramos que el precio de los fertilizantes no recupera a medio plazo, la empresa se vería en serios problemas, puesto que con los precios actuales está produciendo a pérdidas. Este escenario negativo de precios bajos podría comprometer a la empresa en el pago de la deuda, lo cual llevaría a refinanciaciones con tipos de interés más altos, ampliaciones de capital… o alguna fórmula perjudicial similar, o en el peor de los casos, la quiebra de la empresa.

Este escenario, aunque posible, lo veo poco probable, puesto que si a medio plazo el precio de los fertilizantes no se recupera, otros productores lo pasarán incluso peor que LSB (recordemos que el coste de producción de LSB es de los más bajos), por lo que esto eliminaría oferta del mercado, provocando una subida de los precios.

Un escenario aún peor sería que el precio de los fertilizantes bajase, aún más, respecto de los precios actuales. En mi opinión, el precio de los fertilizantes ya ha hecho suelo o está cerca del suelo, por lo que lo veo un escenario muy complicado. En lo que llevamos de 2017, numerosas plantas han echado el cierre debido a los bajos precios, especialmente en China, donde también se añade el endurecimiento progresivo de las políticas medioambientales del país.

Otros riesgos adicionales que considera la empresa en su último informe anual, y que también habría que considerar en un escenario pesimista, son: problemas en las fábricas (especialmente las más antiguas) que pudieran afectar a la capacidad productiva, deterioro de la economía global, competitividad en el mercado de fertilizantes, concentración de clientes (los 6 principales clientes suponen el 39% de las ventas), divisas, etc. Para más información, ver último informe anual.

  • Escenario optimista:

Una mejora sustancial del precio de las materias primas agrícolas y los fertilizantes, por encima de los considerados en el escenario intermedio, tendría un efecto muy beneficioso en las cuentas de LSB.

No obstante, también lo veo como un escenario poco probable a medio plazo debido al desajuste existente entre la capacidad de producción y la demanda.

Competidores

A continuación se representa la cotización, en lo que llevamos de 2017, de LSB Industries y algunos de sus principales competidores (CF Industries, Agrium, Chemtrade, CVR Partners y OCI Partners).

Se puede comprobar que, ante los bajos precios de los fertilizantes, por lo general son los productores más grandes los que mejor aguantan en el mercado, puesto que cuentan con un mayor músculo financiero y el miedo del mercado a que quiebren es menor.

Conclusión

Estamos ante una empresa cíclica, con una gran volatilidad y elevado riesgo, que se encuentra en uno de los peores momentos del ciclo de la última década.

Si bien es cierto que existe un riesgo importante de pérdida permanente de capital en caso de que la empresa quebrase, en mi opinión estamos ante una empresa en la que tenemos una ecuación rentabilidad/riesgo cuyo resultado es interesante.

Si además añadimos que se trata de un productor con una ventaja en costes respecto a sus competidores internacionales, y que su deuda es razonable en términos absolutos, creo que se trata de una buena oportunidad de inversión con un horizonte de largo plazo.

Fuentes

http://investors.lsbindustries.com/phoenix.zhtml?c=114410&p=irol-IRHome

https://www.snl.com/IRW/CorporateProfile/4533245

http://www.potashcorp.com/customers/markets/market_data/prices/

https://www.artedeinvertir.com/

http://www.finanzasmania.com/guia-para-invertir-en-fertilizantes/

https://gpcafertilizers.com/wp-content/uploads/2016/09/05-Oliver-Hatfield.pdf

DISCLAIMER

La información contenida en el presente artículo se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación para llevar a cabo operación o transacción alguna.

Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y por tanto no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión.

6 Comentarios

    • Hola Juan,

      La he estudiado, aunque no con demasiada profundidad. La conocí gracias a Paramés y al artículo de invertirenvalor que imagino que conoces –> https://invertirenvalor.com/por-que-compre-israel-chemicals/
      También he revisado Potash Corp, que la lleva Magallanes. La reciente entrada de Cobas y Magallanes en sector de los fertilizantes es lo que me ha hecho revisarlo más a fondo.

      En mi opinión ICL tiene muchas similitudes con LSB Industries: ventaja en costes (por su situación y acceso al mar muerto), problemas puntuales en los últimos tiempos, y mal momento del ciclo.
      No obstante, me decanté por LSB Industries porque creo que está más barata, sobre todo en cuanto a P/S y P/BV, que es lo más fácil de mirar en estos casos excepcionales en los que por la mala situación que atraviesan las empresas, es difícil utilizar otros ratios y que sean comparables.
      LSB es una small cap, con poco seguimiento por parte de analistas, poco líquida y con pocas posibilidades de que entren fondos de inversión, por lo que en mi opinión es más fácil encontrar valor en esta empresa. También el mercado la ha castigado más que a otras más grandes por miedo a que pudiese quebrar.

      Por tanto, creo que LSB tiene mayor potencial de subida, y también más riesgo que ICL, pero considerando la ecuación rentabilidad/riesgo, en mi opinión es más interesante LSB.

      Saludos

      • Coincidimos en bastantes cosas aunque veo algo mejor posicionada a icl es cierto que psb presenta un upside curioso .
        Comentarte aunque seguro que la conoces una empresa que he añadido recientemente a cartera por si te sirve de idea Black diamond , se la vi en Twitter a Adri y después de analizarla la ecuación rentabilidad riesgo me pareció increíble , si tienes tiempo y ganas hechale un ojo

        Muchas gracias por compartir tus análisis aquí y en el foro de invertir en bolsa te sigo en ambos lados
        Compartimos varias empresas en cartera y es un placer leerte
        Gracias

        • Sí, conocí Black Diamond gracias a Adri y la he estudiado. Es muy probable que entre en ella próximamente con una posición pequeña de un 3-4% de la cartera, pero tengo que dedicarle algunas horas más para analizarla más a fondo.

  1. Hola!
    Excelente entrada y análisis!

    Me gustaría saber tu opinión sobre la estrategia b&h versus estrategia valiente. Las combinas? O prefieres value a b&h? ( Motivos)
    Muchas gracias!
    Saludos!

    • Hola inversorsensato,

      Me gusta el B&H, de hecho espero ir migrando parte de mi cartera a una estrategia B&H a medida que vaya aumentando mi patrimonio. En mi opinión es una estrategia más conservadora, por lo que los rendimientos potenciales son menores que con el value.

      Actualmente sigo una estrategia más enfocada a la inversión en valor debido a que dispongo de la motivación y el tiempo necesarios para estudiar y para analizar empresas con cierta profundidad. Como de momento estoy consiguiendo rendimientos aceptables, una parte gracias a la suerte y otra parte quiero pensar que gracias a las horas de estudio y análisis, pues de momento estoy centrándome en el value.

      Hay que tener en cuenta que es una estrategia que requiere dedicación y esfuerzo, por lo que te tiene que gustar estudiar y analizar empresas. Si no tienes el tiempo o el interés, creo que la mejor opción es indexarse, los fondos de inversión value y el B&H.

      Puedes ver mi cartera en el siguiente link –> http://www.precioyvalor.com/cartera-de-acciones

      Saludos

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