Frank’s International. Tesis de inversión

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Introducción

En primer lugar, comentar que conocí a Frank’s International porque la ha añadido Equam a su cartera en el 1T de 2018. Como siempre digo, los informes periódicos de los fondos de inversión value son una excelente fuente de ideas muy útil para los inversores particulares siempre y cuando las analicemos previamente por nuestra cuenta.

Frank’s International N.V. (NYSE:FI) es una compañía holandesa, proveedor global líder de servicios tubulares de alta ingeniería, fabricación de tuberías y soluciones especiales de construcción de pozos para la industria del petróleo y el gas. La compañía obtiene sus ingresos a través del alquiler de equipos y con los servicios y ventas de productos relacionados con la perforación de pozos de petróleo y gas, tanto en entornos terrestres (onshore) como marinos (offshore).

Sus principales clientes son operadores de E&P (Exploration and Production) de petróleo y gas para los que este tipo de productos y servicios desempeñan un papel vital en la integridad estructural, la fiabilidad y la seguridad de los pozos.

Frank’s International debutó en la Bolsa de Nueva York en 2013, pero lleva operando desde el año 1938 como empresa familiar.

Segmentos

La empresa divide su actividad en cuatro segmentos:

  • Tubular Services:

Este segmento a su vez está dividido en dos segmentos, International Services, donde la empresa trabaja en más de 50 países de los 6 continentes, y U.S. Services, su principal mercado.

Los servicios tubulares consisten en la instalación y unión de múltiples tuberías para proporcionar un conducto que permita que el petróleo y el gas lleguen a la superficie desde el yacimiento.

El proceso de perforación petrolera consiste en la ejecución de un pozo abierto a través de numerosas formaciones rocosas hasta alcanzar el depósito objetivo. Sin ningún tipo de elemento, la superficie bruta del pozo normalmente no se sostendría por sí misma, por lo que se utilizan como carcasa tuberías de acero de sección circular abiertas que se introducen en el pozo, cuya principal función es proporcionar integridad estructural al pozo. Una vez introducidas la tuberías se realiza por fases el proceso de cementación, que consiste en inyectar lechadas de cemento en el espacio anular entre la tubería y las paredes de la perforación, con el objetivo principal de fijar la tubería para garantizar la perforación de la siguiente fase, así como el aislamiento de las formaciones perforadas (evitar comunicación de estratos). Finalizado el proceso la tubería queda como una pared rígida que va desde la boca hasta el fondo del pozo.

Se adjunta a continuación video del proceso:

  • Tubular Sales:

El segmento Tubular Sales se dedica al diseño, fabricación y distribución de tuberías de gran diámetro, conectores y otros accesorios, así como a la venta de tuberías de gran diámetro fabricadas por terceros. También proporcionan servicios especializados de fabricación y soldadura para proyectos offshore. Este segmento también se encarga del diseño y fabricación de equipos patentados para su uso en los segmentos de International Services y U.S. Services.

  • Blackhawk:

El 1 de noviembre de 2016 Frank’s International completó la adquisición Blackhawk, proveedor líder de productos y servicios de construcción e intervención de pozos. La adquisición de esta compañía resultó en un nuevo segmento que permite combinar la experiencia en herramientas de cementación de Blackhawk y los servicios de intervención de pozos, con los servicios tubulares que ofrece Frank’s International, de forma que pueden ofrecer a los clientes una solución integrada en cualquier entorno.

Sector y perspectivas

El sector en el que opera Frank’s International es un sector cíclico, el de los servicios asociados a la extracción de petróleo y gas, por lo que la actividad de la empresa está muy ligada con el precio de ambas materias primas, especialmente del precio del barril de petróleo.

Dicho lo anterior, la principal fuente de ingresos de la empresa, y con mayores márgenes, procede del mercado offshore, y los proyectos de nuevos pozos en alta mar son más inmunes a los movimientos a corto plazo de los precios del petróleo que en el caso de los proyectos en tierra, puesto que requieren de mayores inversiones y también mayores plazos para su desarrollo. Generalmente, los proyectos offshore tienen una vida útil más larga y unos costes de equilibrio más bajos que otro tipo de proyectos, pero requieren de estabilidad y certidumbre en los precios de la materia prima para que se lleven a cabo.

Venimos de un periodo en el que el barril Brent ha pasado de unos 110 $ de media entre 2011 y mediados de 2014, a precios medios en el entorno de los 50 $ durante parte de 2015, 2016 y 2017. Este periodo prolongado de precios bajos ha provocado una reducción drástica de los proyectos offshore, que la empresa sufrió ya en 2016 con una caída en las ventas del 50% respecto a 2015 (cifras no vistas desde 2005).

No obstante, desde finales de 2017 estamos viviendo una recuperación de los precios del petróleo hasta unos niveles aceptables que animan de nuevo al sector a reactivar proyectos y a acometer nuevas inversiones. En cualquier caso, en el informe anual de 2017 la empresa menciona que durante el año 2018 todavía no se verá una mejora significativa en el mercado offshore.

Según el último informe World Drilling & Well Services Market Forecast de Westwood Global Energy Group, el gasto en nuevos proyectos offshore caerá un 0,8% anual entre los años 2018 y 2022.

En cuanto al mercado onshore, la empresa menciona en el último informe anual que esperan una mejora progresiva, especialmente en EEUU, donde los niveles de actividad continúan siendo sólidos. Con este aumento de la demanda combinado con una estructura de menores costes, la empresa espera para 2018 mayores ingresos y una mejora de los márgenes en este segmento.

También Westwood menciona esta recuperación en su último informe, con una estimación de crecimiento del gasto en proyectos onshore del 9% anual entre 2018 y 2022, el 52% correspondiente a Norte América.

Ventajas competitivas

Revisando en periodos de beneficios (2012-2015), los márgenes de la empresa (margen EBIT entre el 21 y el 36%, más del doble de la media del sector) y los retornos sobre el capital (ROCE del 36% de media), podría parecer que la empresa tiene algún tipo de ventaja competitiva.

No obstante, investigando acerca de este tema, no encuentro ventajas competitivas fuertes que expliquen esos elevados márgenes y retornos, por lo que quizás podrían explicarse en la elevada demanda de productos y servicios que se produjo a partir de 2011 con el boom en la construcción de nuevos pozos petrolíferos, lo que pudo generar que se inflaran artificialmente los precios. Esto animó a nuevos competidores a entrar en el mercado, con la consiguiente reducción de márgenes en los años sucesivos.

De hecho, la empresa reconoce que opera en un sector competitivo, siendo los principales factores en el mercado la calidad, el precio, la disponibilidad de productos y servicios, la capacidad de respuesta y la reputación en cuanto a seguridad. En el año 2017, la empresa tenía en su segmento de servicios tubulares offshore una cuota de mercado del 18 % según sus estimaciones:

Si bien es cierto que cuanto más pequeño es el cliente y el proyecto en cuestión, mayor es la competencia, por ejemplo en los proyectos onshore en EEUU, cuando se trata de proyectos offshore son unas pocas empresas las que se reparten el pastel. Para pertenecer a este grupo es importante el cumplimiento de los estándares de los grandes clientes (BP, Chevron, Exxon Mobile…), gran disponibilidad de servicios y productos, tecnología, propiedad intelectual y patentes, así como una reputación en materia de calidad y seguridad.

Accionariado, equipo directivo y consejo de administración

Frank’s International es una empresa familiar en manos de la familia Mosing desde su fundación en 1938. Actualmente la familia Mosing controla un 68% de las acciones. En el consejo de administración la familia está representada por varios miembros, incluido Keith Mosing, nieto del fundador, y que tras 43 años en la empresa, dejó su cargo de presidente y CEO de la compañía en enero de 2015. Los intereses de la compañía están por tanto alineados con los de los accionistas.

Algo que no me ha gustado demasiado es que la familia lleva vendiendo acciones de forma activa durante todo 2017 y 2018, lo que me sugiere que no son muy optimistas con el futuro de la empresa. Podéis ver los datos en openinsider.

Los principales miembros del equipo directivo son:

  • Michael C. Kearney, Presidente y CEO desde septiembre de 2017. Comenzó en la empresa en 2013 como miembro del consejo de administración y desde 2015 es el presidente del consejo. Más de 20 años de experiencia en el sector, habiendo trabajado en otras compañías como DeepFlex (CEO), Tesco Corporation (CFO) y Hydril Company (CFO). Posee cantidad muy pequeña de acciones en relación a su salario.
  • Kyle McClure, Vicepresidente y CFO desde junio de 2017. Comenzó en la empresa en el año 2015 y previamente trabajó en otras empresas ocupando puestos relacionados con las finanzas. Posee cantidad muy pequeña de acciones en relación a su salario.

Evolución de la empresa en los últimos años

Ventas

La historia reciente de la empresa viene marcada, como se comentó anteriormente, por la bajada en los precios del petróleo que se dio a partir de 2014, produciendo esto una caída drástica en las ventas a partir de 2016 debido a la paralización de la inversión en el sector.

Estas ventas en el año 2017 se repartieron de la siguiente forma:

  • International Services: 45,5%
  • S. Services: 26,1%
  • Tubular Sales: 12,8%
  • Blackhawk: 15,6%

Tras la caída en las ventas de los dos últimos años debido a la caída drástica en la inversión en proyectos offshore, principal fuente de ingresos de Frank’s International, la empresa está llevando a cabo un plan para priorizar las inversiones y los esfuerzos en aquellos proyectos en los que tengan alguna ventaja competitiva, mayor eficiencia de costes y que permitan conseguir mejores retornos. También están siendo activos a la hora de evaluar posibles adquisiciones con el objeto de ampliar la cartera de productos y servicios, y mejorar de esta forma los márgenes.

EBITDA y beneficio neto

Como se puede comprobar en la gráfica, durante los dos últimos años el EBITDA se ha reducido hasta prácticamente cero, y la empresa lleva dos años en pérdidas. Esto es debido al elevado apalancamiento operativo de la empresa por su estructura de elevados costes fijos, con gran peso de las depreciaciones y amortizaciones en la cuenta de resultados.

Deuda

La empresa actualmente no tiene prácticamente deuda, tiene posición de caja neta de unos 290 M$, que si bien es cierto que se ha ido reduciendo en los últimos años debido a la caída de la actividad, le permite seguir operando con una posición financiera sólida, incluso si el sector tardase un tiempo en recuperarse.

Flujos de caja

En cuanto a los flujos de caja, la empresa tiene un CAPEX que varía mucho de unos años a otros, el cual no desglosa qué parte es de crecimiento y qué parte es de mantenimiento.

La propia empresa hace un cálculo en las presentaciones de resultados del Free Cash Flow, pero para calcularlo le suma la “venta de activos” (no recurrente) y resta el CAPEX total, incluido el de crecimiento.

Por tanto, para el cálculo del FCF voy a tomar como estimación del CAPEX de mantenimiento la partida de Depreciación y Amortización de la cuenta de resultados.

La principal partida amortizable del activo es la de Property, Plant and Equipment, y dentro de esta, Rental machinery and equipment.

Considerando que la vida estimada que toma la empresa a la hora de la depreciación de los activos es realista, la partida de Depreciación y Amortización nos sirve para saber cuál sería aproximadamente el CAPEX de mantenimiento, es decir, las inversiones que debería realizar la empresa para mantener el nivel de actividad.

En base a lo anterior, obtenemos la evolución del Free Cash Flow a lo largo de los años:

Excepto los dos últimos años la empresa viene generando muy buenas cifras de FCF. Comentar también que la empresa ha venido tradicionalmente pagando dividendos hasta 2017 (en 2017 pagó 50,2 M$), pero en octubre de 2017 el equipo directivo, con el visto bueno del consejo, aprobó la cancelación del dividendo con objeto de preservar la caja, entre otros motivos para disponer de liquidez si se da alguna oportunidad para crecer.

Cotización

Frank’s International debutó en la bolsa de Nueva York el 9 de agosto de 2013 en una IPO con un precio inicial de 22 $/acc. Tras el éxito de su primer día, cerrando con unas ganancias del 19,8% hasta los 26,36 $/acc, la empresa siguió escalando hasta 32,70 $/acc en octubre de 2013, cuando hizo sus máximos históricos.

A partir de ese momento la cotización comenzó a caer, marcando mínimos históricos el día 1 de marzo de 2018, a 5,09 $/acc (85% de caída desde máximos). Desde ese día, la cotización ha escalado un 40% hasta los 7,20 $/acc que cotiza en el momento en el que escribo este artículo, entre otros motivos gracias a las buenas noticias en cuanto a los precios del barril de petróleo.

Competidores

Algunos de los competidores “parciales” de Frank’s international –solamente en algunas líneas de negocio– son Baker Hughes, Core Laboratories, Diamond Offshore Drilling, Dril-Quip, Ensco, Forum Energy Technologies, Schlumberger, Tesco Corporation, Transocean Ltd… No obstante, su competidor más directo es Weatherford International, que se podría decir que ofrece a nivel global prácticamente todos los servicios y productos que puede ofrecer Frank’s International.

A continuación se compara la evolución de la cotización de Frank’s International con varios índices, y con un grupo de empresas comparables formado por las compañías antes comentadas y alguna más.

Como se puede comprobar, el comportamiento en bolsa de Frank’s International ha sido bastante peor que la media de este grupo de peers, (70% de caída de Frank’s desde septiembre de 2013 frente al 30% de caída del grupo de peers), entre otros motivos porque algunas de estas comparables en realidad no lo son tanto (están más diversificadas que Frank’s, que depende mucho del mercado offshore).

Por tanto, revisaré a continuación con algo más de detalle Weatherford International (NYSE: WFT), que podríamos considerar que es el competidor directo más similar a Frank’s International.

Weatherford International: Cotización

En cuanto a la cotización de Weatherford de los últimos 5 años, vemos como esta ha caído desde máximos de julio de 2014 de 24,88 $/acc a los 2,07 $/acc del 4 de abril de 2018 (92% de caída desde máximos de 5 años). Desde ese día, la cotización ha escalado un 70% hasta los 3,51 $/acc que cotiza en el momento en el que escribo este artículo.

 

La gráfica se parece mucho a la de Frank’s.

Weatherford International: Ventas

Las ventas de Weatherford en los últimos años han caído también de forma parecida que en el caso de Frank’s (63% de caída de ventas de Weatherford entre 2013 y 2017 frente al 61% de Frank’s entre 2014 y 2017).

Weatherford International: Beneficios

En cuanto al beneficio neto, Weatherford lleva reportando pérdidas desde el año 2012. Incluso entre los años 2012 y 2014, con unos elevados niveles de ventas, la empresa reporta pérdidas, que se multiplican entre 2015 y 2017. Los últimos 3 años, de hecho, las pérdidas suman 8.190 M$, casi 3 veces lo que capitaliza actualmente la empresa (3.477 M$), debido en gran parte a los impairments realizados.

Weatherford International: Deuda

Echando un vistazo al balance, todavía resulta más preocupante que lo que se veía en la cuenta de resultados. La empresa tiene el doble de deuda financiera neta de lo que capitaliza: 7.541 M$ – 613 M$ (caja) = 6.928 M$ de deuda financiera neta frente a 3.477 M$ de capitalización bursátil.

Weatherford International: Flujos de caja

Por último, en el estado de flujos de efectivo vemos que la empresa durante los dos últimos años ni si quiera consigue tener flujo de caja operativo positivo.

Weatherford International: Resumen

Vistas muy superficialmente las cifras de Weatherford International, nos encontramos con una empresa con muchísimo más riesgo que Frank’s International, con un nivel de deuda elevadísimo, con dificultades incluso para generar suficiente caja del ejercicio de su actividad. La empresa ha tenido que realizar en los últimos años diversas ampliaciones de capital e incluso vender partes del negocio, por lo que se encuentra en una posición muy delicada si la recuperación del sector tarda en llegar, al contrario de lo que ocurre con Frank’s, que dispone de pulmón suficiente para aguantar algunos años.

Estamos por tanto ante dos empresas que aunque operan en un mismo sector son completamente distintas en cuanto a cómo han sido gestionadas y al nivel de riesgo, por lo que no haré la típica comparación por múltiplos debido a la gran disparidad entre una y otra, y a la dificultad de compararlas dado el momento del ciclo en el que se encuentran.

Valoración

En otras ocasiones he realizado diversos escenarios con distintas valoraciones, pero en esta ocasión haré simplemente unos números gordos con un único escenario que pienso que es probable que se pueda dar en los próximos 3-5 años. Al final, en este tipo de empresas cíclicas, donde el devenir de la empresa viene marcado con el precio de la materia prima, tampoco tiene sentido afinar tanto. Os animo a que investiguéis la empresa y la valoréis por vosotros mismos.

En mi valoración consideraré un escenario normalizado en el que en los próximos 5 años la empresa consigue recuperar ventas hasta los 1.000 M$, por el aumento de la actividad y posibles adquisiciones, repartidos de forma muy estimada de la siguiente manera:

  • International Services: 500 M$, margen EBITDA 30%.
  • U.S. Services: 350 M$, margen EBITDA 20%.
  • Tubular Sales: 150 M, margen EBITDA 15%.
  • Blackhawk: 150 M$, margen EBITDA 25%.

En este escenario no he considerado los márgenes históricos de la empresa, aún mayores, porque creo que son márgenes que no se van a volver a ver debido a un entorno mucho más competitivo que hace unos años.

Con estas cifras tendríamos unos 280 M$ de EBITDA. Cotizando a 7,20 $/acc en el momento en que escribo este artículo (28/05/2018) y considerando los niveles actuales de caja, esto equivaldría a un múltiplo de 4,73 EV/EBITDA.

Valorando por Free Cash Flow, y suponiendo una tasa impositiva del 20%, así como un CAPEX de mantenimiento de unos 100 M$, tendríamos un FCF de 144 M$, lo que equivaldría aproximadamente a un P/FCF de 11 veces.

¿Merece entonces la pena la empresa a estos precios? Pues todo depende de si confiamos en una recuperación del sector y consideramos factible que consiga de nuevo aumentar ventas hasta casi sus máximos históricos, así como recuperar márgenes. Evidentemente gran parte de la tesis se fundamenta en cómo evolucionará en los próximos años el precio del petróleo y la inversión en proyectos offshore.

Si somos optimistas y confiamos en que se producirá una recuperación, más tarde o más temprano, la empresa tiene un balance sólido, con buenos niveles de caja y la flexibilidad de poder reducir el CAPEX bastante, de forma que pueda aguantar un entorno deprimido durante varios años.

Personalmente, a estos precios creo que la empresa tendría alrededor de un 50% de upside en un periodo equivalente al tiempo que tarde en conseguir recuperar unos niveles de ventas y márgenes como los expuestos anteriormente. Por tanto, si este escenario llegase en 3 años, estaríamos obteniendo una TIR del 15% anual. Si llegase en 5 años, la TIR estaría en torno al 8,5%.

Conclusión

Estamos ante una empresa familiar, con una gran trayectoria, en un sector que generalmente no es bueno, cíclico, que tras un par de años de caída drástica de ventas y malos resultados ha aguantado bien el chaparrón gracias a un balance sólido, sin deuda, y con suficiente generación de caja para seguir operando e incluso invirtiendo en el negocio.

La empresa se encuentra bien posicionada para una previsible mejora del sector y en caso de que esta mejora tardase en producirse, también se encuentra bien posicionada para adquirir otras empresas similares que previsiblemente pudieran sufrir en este entorno de caída de la actividad.

Se trata, por tanto, de una opción para aquellos que, con una visión de largo plazo, sean optimistas con el sector del petróleo, y especialmente con la recuperación de la inversión en proyectos offshore.

DISCLAIMER

La información contenida en el presente artículo se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación para llevar a cabo operación o transacción alguna.

Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y por tanto no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión.

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